来源：IPO潜望
2010年，英伟达软件工程师黄晓煌卖掉了英伟达股票，毅然回国。这个选择成为了他日后被调侃的谈资。
在日前英伟达的GTC2025大会上，老黄与小黄见了面，后者换了一个身份——群核科技创始人。
相比于当红炸子鸡宇树科技和DeepSeek，群核科技的名字相对小众，却有可能率先开花结果。2月，群核科技递交招股书，成为“杭州六小龙”中第一家冲刺上市的企业，一旦成功上市，可能成为“全球空间智能第一股”。
不过，“开香槟”前，群核科技的上市路并不一定顺利。其业绩面临着高负债率、持续亏损、管理层高额薪酬的困境，上市前景并不明朗。
毛利超微软，客户平均贡献1.4万元
招股书显示，按2023年的收入计，群核科技是中国最大的空间设计行业软件提供商，产品主要有三个：
1、酷家乐。公司的主打产品，主要针对中国市场的空间设计软件，用于设计住宅、办公楼、零售连锁店及商业项目及其他用途。
2、Coohom。为国际用户和客户开发的空间设计软件，服务全球超过200个国家和地区的用户和客户。
3、群核空间智能平台。是一款面向室内环境AI开发的下一代空间智能解决方案，可在虚拟环境中训练AIGC模型，增强智能机器人等的认知能力。
财务表现方面，2022年、2023年以及2024年前三季度（以下简称，报告期内），群核科技收入分别为6亿元、6.64亿元及5.53亿元。
其中，收入的主要来源是客户订阅，报告期内，订阅收入分别为4.9亿元、5.63亿元和4.64亿元，占各期间总订阅收入的90.1%、87.0%及85.4%。分别服务33058名、41070名及45548名企业客户。
按此计算，客户为群核科技平均贡献的收入并不高，招股书则显示，企业客户平均订阅收入只有1.4万元，大客户只贡献82万元。
不过，群核科技的利润水平非常高，报告期内，公司毛利率分别为72.7%、76.8%和80.4%，远超中国SaaS行业平均值（申万三级行业：横向通用软件，50%左右），甚至高过了微软，以及黄晓煌的老东家英伟达。
但超高的毛利率与较低的营收增长率，又暴露出群核科技的业务逻辑。
以软件公司的角度看，能长期维持的高毛利率代表群核科技拥有足够的技术实力，是运营成本跟随业务开展而不断摊薄的结果。但从科技公司角度看，群核科技不到20%的营收增长率又显示出群核科技主营的家居设计软件赛道对软件和AI的需求并不高。
由于公司尚处发展初期，研发及营销等领域支出较高，群核科技在毛利率极高的情况下期内依旧持续处于亏损之中，深陷亏损泥潭。
报告期内，群核科技净亏损分别为7.04亿元、6.46亿元和4.22亿元，经调整亏损净额分别为3.37亿元、2.42亿元和9361.1万元，经调整净亏损率分别为56.2%、36.5%和16.9%。有关亏损的原因，群核科技解释称，主要由于公司继续推动业务快速及长期增长而大量投资于产品开发、技术支持及产品营销。
从业绩看，三费开支已经超过营收的水平。报告期内，群核科技的研发开支分别为4.38亿元、3.91亿元和2.63亿元，分别占当期收入的72.9%、58.9%和47.6%，研发费用率分别为72.9%、58.9%及47.6%。
销售及营销开支分别为3.21亿元、3.56亿元和2.48亿元，分别占当期收入的53.4%、53.7%和44.9%，销售费用率分别为53.4%、53.7%及44.9%。
行政开支分别为1.11亿元、9592.8万元和7668.1万元，分别占当期收入的18.6%、14.5%和13.9%。
能够看出，为扭转亏损局面，群核科技力图削减研发费用，但2024年前三季度，公司的研发、销售及营销、行政开支合计达到了5.88亿元，占当期收入总额的106.4%。费用开支依然刚性，还达不到通过规模化摊薄成本和费用的程度，亏损恐怕难以缩减。
长期高额的成本及各项支出也给公司的经营带来不小的压力。2024年三季度末，群核科技负债率高达惊人的754.4%。
对于如何化解亏损难题，群核科技表示，计划通过进一步扩大客户群、提高客户的终身价值、管理成本及改善运营效率来实现长期盈利。但显然，这些并不足以真正像宇树科技和DeepSeek那样，会有明显的直观感受。
事实上，群核科技最初并不是“空间智能”的叙事，而是中国版英伟达的故事。
中国“黄仁勋”，找不到场景
2010年，浙江省赴美“招才引智”，彼时，黄晓煌还在英伟达担任软件工程师，负责CUDA开发。后者已经成为英伟达的强力护城河。面对国内的感召，黄晓煌卖掉英伟达股票，辞职回国。
他与陈航、朱皓联合创办群核科技，其中，朱皓曾任微软总部软件工程师、美国亚马逊总部软件工程师。
明星团队的加成下，群核科技频频获得资本的青睐，累计获得高达11轮的融资，投资者包括IDG资本、纪源资本、顺为资本、经纬创投、高瓴创投、Coatue等多家知名机构的投资。
最初，群核科技并不是如今的叙事故事，而是致力于成为一家高性能计算公司，切入点是用高性能计算的GPU做物理正确的渲染模拟。其在GPU硬件爆发前就组建了算力集群。截至2024年12月31日，群核科技的GPU集群由超过5400台配备中央系统及定制硬件的高性能服务器组成。
群核科技建立了强大的云端GPU快速渲染能力。然而，空有工具，变现却十分困难。
家装是群核科技的聚焦方向。2013年，公司推出的空间设计软件酷家乐。通过拖放预设的3D模型快速开始家装设计，并快速获得渲染后的成果。随后，酷家乐开始向设计住宅、办公楼、零售连锁店及商业项目等场景扩张。
然而，随着房地产市场的冷却，家装场景逐渐失去想象力。
2021年10月28日，最后一轮1亿美元E+轮融资完成后，就再也没能得到新一轮融资。公司合计融资额2.94亿美元，大约20亿元。
这一年，群核科技试图登陆美股，最终在2023年宣布放弃F-1表格，上市程序终止。知情人士表示，群核科技上市失败主要是受美国的安全审查事件影响。
到2023年，群核科技才找到了一部分使用场景。公司开发了3D空间设计领域第一个AIGC产品；2024年训练及推出AI模型以生成物理正确的重建和结构化3D场景。这一系列能力反映到在家装领域上，是群核科技能够构建起了逼真且物理正确的合成虚拟数据集，以模仿真实世界物理特性和空间关系。
黄晓煌曾透露，公司的第一个合成数据客户是一家扫地机器人公司，群核科技帮助其机器人进行了做真实场景实验。
但这些收入面对需要持续投入的环境，无疑是杯水车薪。截至2024年9月末，群核科技现金及现金等价物已仅余2亿元。现金已经面临枯竭状态。
一边拿高薪，一边“谈钱没意思”
黄晓煌对外展示了科技信仰的一面。对于抛售英伟达股票的问题，他在朋友圈回应道：
“我觉得，从GPU高性能计算到今天具身智能训练，创业一路受到NVIDIA和老黄的思想的影响是毕生财富。谈钱就没意思了。”
然而，技术行业的竞争，核心还在于人才的竞争。留住人才，不谈钱不行。
黄晓煌给管理层发放了高额的薪酬。报告期内，群核科技向董事支付及授出的薪酬分别980万元、940万元及650万元。
除了高管，2024年前三季度，群核科技的薪资成本在4亿元之上，几乎占据了总营收的四分之三。2022年、2023年和2024年前三季度，群核科技向研发人员发放的薪资分别为4.07亿元、3.65亿元和2.50亿元，占总营收的67.8%、55.0%和45.3%。
其中，2024年前三季度，群核科技研发人员615人，人均成本38.7万元以上，行政人员132人，总工资5507.9万元，人均成本41.7万元以上；销售及营销人员492人，总工资1.90亿元，人均成本38.6万元以上；营运人员149人，总薪资2187.7万元，人均成本14.6万元以上。
2月底，群核科技发布“星核人才计划”，最高百万元级别的薪酬待遇，加之杭州“六小龙”的曝光效应，招聘信息发布后，群核科技迅速吸引了众多优质高校的毕业生。
内部经营持续亏损加“高薪养才”，群核科技大概率会一直处于缺钱状态。这种情况下，融资是极为关键的。
头戴“杭州六小龙”光环，或许有助于群核科技上市融资。但是招股书体现出来的高负债率、持续亏损、增长乏力，为这家独角兽企业埋下了隐患。群核科技的上市路关键，但又充满着不确定性。
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